El fantasma de Paul Volcker

La Fed debe decidir si actúa a lo Volcker, contrayendo la oferta monetaria y devastando la economía o confiar en un aumento de la demanda de dólares que enfríe el crecimiento de los precios.

Neel Kashkari, el presidente de la Reserva Federal de Minneapolis, prevé dos subas de tasas en 2022 porque, dijo textualmente, la inflación ha sido mayor y más persistente de lo que se esperaba.

Por otra parte, el presidente de la Reserva Federal de St. Louis, James Bullard, acaba de decir que la Fed podría comenzar a subir las tasas, tan pronto como en marzo.

Estos anuncios son compatibles con lo que se especulara en una nota previa en este mismo medio: Jerome Powell y un bluff tan inútil como necesario.

Allí se opinó que la Fed no podrá subir las tasas por muchos años. Al menos, no podrá hacerlo hasta un nivel que ahogue las expectativas inflacionarias y logre vencer este peculiar fenómeno.

Unos pocos días antes, en la reunión de política monetaria, se habían anunciado tres aumentos en 2022 y otros tres más al año siguiente. Es notable la cautela, quizás hasta el temor, con que se avisan, muy anticipadamente, los próximos movimientos.

El incremento estándar, desde hace bastante tiempo, ha sido de un cuarto de punto (0,25%). De esta manera, a fines de 2023, la tasa de los fondos federales (Fed Funds) alcanzaría un valor de entre 1,25% y 1,50% anual.

Se espera que la tasa de los Bonos del Tesoro a 10 años ascienda paulatinamente, desde el 1,7% actual hasta 2,25-2,75%, en los próximos dos años.

Difícilmente este remedio monetario logre alcanzar su objetivo de domar la inflación, si se tiene en cuenta que los precios minoristas ascendieron, en los últimos 12 meses, casi 7% y los mayoristas más de 11%.

Un accionar decidido y realmente «hawkish», implicaría emular la política de dureza monetaria que puso en práctica Paul Volcker, como presidente de la Reserva Federal, entre 1979 y 1987. Ello implicaría llevar la tasa de los Fed Funds a 6-7 % y la tasa de 10 años a 9-10 %.

El entonces presidente, James Earl Carter, nombró a Volcker luego del fracaso de la gestión de su antecesor, George William Miller, quien se vio obligado a dimitir, luego de que durante sus 17 meses de mandato, la inflación, facilitada por una política monetaria muy laxa y en medio de la crisis del petróleo, alcanzara un inusual 11,80 % anual.

El accionar decidido de Volcker, estableció un escenario que permitió un sólido crecimiento económico y un mercado de valores alcista, durante un período muy prolongado. Por caso, el actual «bull-market», se encuentra a punto de cumplir 13 años y la economía marcha rozagante, impulsada por las nuevas tendencias tecnológicas, que están generando un fenomenal incremento de la productividad en todas las áreas, no sólo en los sectores que son «high tech intensive».

La contracara de la durísima política monetaria de la Fed, durante el mandato de Volcker, fue una intensa recesión de dos años, con una recaída posterior, y un fuerte incremento de la desocupación, que llegó a 10,80% de la fuerza laboral, la más alta desde 1940.

Si bien Volcker es un halcón idolatrado por Wall Street, no son pocos los economistas que consideran innecesario el amargo remedio al que sometió a la economía americana, a fin de apagar el incendio que iniciara el embargo de la OPEP, que dio comienzo a un ascenso vertiginoso del precio del crudo.

Según esta línea de razonamiento, además de inflación, se estaba produciendo un cambio de precios relativos, a favor de los combustibles fósiles. Estos habían permanecido durante mucho tiempo en precios que sus productores consideraban excesivamente bajos y luchaban por aumentarlos.

Con una política monetaria neutra, quizás acompañando el nivel de variación de los índices de precios, podría suponerse que, una vez agotados los cambios requeridos, el nuevo set de precios relativos, podría haberse estabilizado, dando fin así, sin un elevado costo recesivo, a la espiral ascendente de la inflación.

Volcker subió las tasas hasta un nivel del 22% anual y su política tardó dos años en bajar la inflación desde 11,8% a menos del 3% anual, aunque subió previamente hasta 14,7% en dos oportunidades (marzo y abril de 1980).

Una política monetaria de semejante dureza es impensable en la actualidad. Podría estimarse que un movimiento brusco, mayor a 25 puntos básicos, generaría el temor a una corrida de tasas que abatiera tanto al crecimiento de la actividad económica como al mercado alcista.

Mucho antes de alcanzar tasas reales neutras, posiblemente en un nivel de aproximadamente 3-4% anual, la economía podría desplomarse y el bull market podría devenir en una caída en picada, generando una combinación tan negativa como la ocurrida durante la Gran Depresión.

Wall Street bulle, tenue aunque confiadamente, a pesar de las correcciones más recientes, porque supone que la Fed no se puede permitir dar «el mal paso». Demasiado tiempo de políticas acomodaticias han generado una sensación de dependencia mutua de estímulos monetarios permanentes.

La crucial diferencia que se «huele» en los mercados es que la acumulación de distorsiones que ha provocado la existencia de políticas expansivas hace desde más de una década imposibilita el éxito de la política monetaria tradicional, que implica enfriar la economía con tasas más altas para bajar la inflación.

A esto se suma el desprestigio de la Curva de Phillips, que relaciona inflación y crecimiento. No debe olvidarse el doble mandato de la Fed. Debe controlar, en simultáneo, inflación y desempleo.

La Fed podría intentar «diluir» el exceso monetario, con una suave licuación extendida en el tiempo, pero no se la cree capaz de arriesgarse a contraer bruscamente su hoja de balance, so pena de derrumbar en pocos meses, lo construido trabajosamente durante décadas.

Las minutas de la última reunión develan el reconocimiento de la tardía reacción y la promesa de ir más allá del tapering, anunciando una recompra de bonos hacia el segundo semestre del año en curso, destinado a absorber una porción del dinero inyectado desde el comienzo de la pandemia.

Ese objetivo puede resultar de muy compleja implementación, dadas las esperadas reacciones histéricas de los mercados. Deberían pesar muy fuerte las intensas advertencias que emitirían, asustados, los operadores del mercado de valores y los medios periodísticos especializados en economía y finanzas..

La Fed difícilmente querrá asumir la paternidad de un nuevo Bear Market. El anuncio del final del mercado alcista y la explosión de la «burbuja» no es un plato apetecible para el organismo regulador de la política monetaria.

Es más probable que ante los primeros signos de zozobra, la Fed retroceda prestamente, una vez más, haciendo lo que mejor sabe hacer: permitir la continuación del status quo por algún tiempo más.

Si esto ocurriera, es probable que la suerte le sonría, puesto que varios analistas de mercados, entre ellos Roberto Ruarte, anuncian un superciclo alcista de (como mínimo) diez años en los precios de los commodities y una revalorización de las monedas emergentes contra el dólar.

En este hipotético escenario, se incrementaría la tasa de crecimiento de la economía mundial, vía una mejora sustancial en los países productores de granos, combustibles, metales, etcétera.

Como subproducto secundario, se incrementaría la demanda de dólares en todo el mundo, aplacando las iras inflacionarias.

La moneda está en el aire, la Fed debe decidir si actúa a lo Volcker, contrayendo la oferta monetaria y devastando la economía o confiar en un aumento de la demanda de dólares que enfríe el crecimiento de los precios.

En este último caso, el proceso demandaría varios años, puesto que el cambio de precios relativos a favor de las materias primas, agregaría un transitorio costo inflacionario adicional, colocando a la Fed en la misma encrucijada que se produjera con el embargo de la OPEP.

Solo que, esta vez, el desmadre monetario es muchísimo más amplio, su gestación ha demandado mucho más tiempo y las distorsiones acumuladas son de una dimensión inusual.

En síntesis, antes riesgos tan elevados, es intuitivo pensar que la Fed se encuentra con las manos atadas. En la misma línea de razonamiento, nada puede hacerse para evitar pagar el precio de tanto emisionismo descontrolado.

La conclusión a la que se puede llegar, después de lo debatido en estas líneas, es que habrá una simulación de dureza y un presto retroceso, cuando el mercado amague a cobrar la cuenta. Seguramente existen visiones alternativas, pero la aquí expuesta no debería dejar de tenerse en cuenta. Si el análisis probara ser correcto, existen fuertes chances de una continuación prolongada del bull market tecnológico y un contagio entusiasta hacia mercados emergentes.